銜枚疾進，汽車行業踏上國企改革之路
國企改革進入遍地開花階段，行業改革的外在條件成熟
國有企業在不論在國民經濟還是在資本市場中均處于絕對領導地位。從2013年Q1-Q3數據來看，國有上市公司（含中央和地方國有企業）占A股上市公司收入、凈利潤、市值比重為85%、88%、66%。具體而言，國企改革的迫切性源于：其一，國企在獲取生產要素方面的天然優勢，對市場經濟其它主體存在著較強的擠出效應，阻礙了資源配置的市場化改革；其二，生產效率的提高決定著經濟轉型的成敗，國企高管激勵機制改革長期缺失；其三，國企改革是新型城鎮化的間接要求。
國企改革進遍地開花，汽車行業國企改革的外在條件成熟。從國外國企改革經驗來看，實行市場化后、引入民間資本后，不論一國經濟生產效率還是企業自身盈利能力均有顯著提升。過去國有企業改革圍繞“所有權”和“經營權”已經經歷三個主要階段，分別以放權讓利、經營制度創新和產權改革為主要內容。十八屆三中全會拉開了最新一輪國企改革的帷幕，確定了市場的決定性作用的地位，明確積極發展混合所有制經濟，推動國有企業完善現代企業制度，為汽車行業國企改革奠定基礎。
汽車行業是國企改革優先推進方向
1、汽車行業是國企改革的著力點
汽車行業是典型的國資主導型行業。國資上市公司占行業上市公司收入、凈利潤、市值比重為77%、75%、66%，剔除銀行等國資壟斷，收入、利潤占比極高的行業，行業的國資控制程度處于上游水平。鑒于汽車國資占比高的特征，預計本次大規模鋪開的國企改革對行業的影響非常深遠。
從子行業來看，整車行業國有公司占比最高。22家上市的整車公司中，16家是國有企業，僅6家是非國有企業；66家零部件公司中，18家為國有汽車，48家為非國有企業，與整車公司國企占比形成鮮明對比。整車公司國有資本占主導的主要原因系整車制造是重資本領域，民資面臨資本、技術、渠道、政策等諸多壁壘，而零部件公司的壁壘明顯要低，非國有資本在這個領域已大施拳腳。
2、汽車屬于充分競爭行業，是國企改革優先推進的方向
國有企業可分為戰略壟斷領域、公益領域和競爭性領域，汽車行業屬于典型的充分競爭領域。具體表現為行業格局較為分散，消費者可以自由的選擇品牌和產品。目前國內汽車生產集團主要有上汽、東風、一汽、長安、北汽、華晨、廣汽等，衍生出一百多家子公司和合資、聯營公司。零部件行業和服務行業則更為分散。
作為充分競爭領域，汽車行業在國企改革中是優先推進的方向，有望首先受益。從國外國企改革路徑來看，“先易后難、先競爭后壟斷”是改革成功的保障。汽車行業較之公益類、戰略壟斷類型的國企改革難度顯著偏小，率先破冰的概率較大。
3、行業內國企改革的內在需求強烈
1）行業內國企的運營效率普遍低于民營汽車，期間費用偏高。整車公司業務同質化較零部件公司和服務公司強，更便于做直接對比。國資整車公司總資產周轉率與非國資企業大體相同，但是國有企業的ROE、ROA顯著低于非國有企業，國企盈利能力遜于民企；國企銷售費用/營業收入、管理費用/營業收入比例明顯高于非國企，表明跑冒滴漏的情況仍非常普遍，這是國企公司盈利能力顯著低于民企的重要原因。
2）行業內國企活力比如民營企業，創新能力不足。在自主品牌、新能源汽車發展過程中，國企上市公司的產品、市場創新和感知能力受到空前挑戰，長城汽車在SUV領域，比亞迪(在新能源汽車領域均處于行業領先水平。
3）國企高管的薪酬水平與非國有企業存在顯著的差異。改革現有的國企激勵體制也是行業內部高管和員工的共同訴求。根據統計，汽車行業中，國企上市公司的高管持有公司股票的比例為50%，而非國有上市公司中超過70%的公司高管持有公司股票，與公司的股東利益最大化目標更趨一致。就高管薪酬而言，行業內國企前三名董事、高管人均薪酬僅為非國企一半左右，明顯存在激勵不足。
變革鑄就契機，行業煥發新活力
行業國企改革路徑演繹
從十八大公布的國企改革的大方向來看，國企改革將建立在三根支柱上：
1）在體制上，施行分類監管，由過去管人、管事、管資產的保姆式管理方式逐步向淡馬錫式的管資本模式演進。
2）在股權結構上，除了自然壟斷領域繼續控股外，在行政壟斷行業將引入民營資本競爭，在競爭性行業將廣泛的推行混合所有制。
3）在內部公司治理上，引入職業經理人，考核機制上側重于利潤導向，激勵方式更為多元化，股權激勵有望大范圍推行。
汽車行業作為競爭性領域，其國企改革在體制、股權、內部公司治理方面均有非常大的改善空間。我們判斷，圍繞上述幾個方向，混合所有制、兼并重組（包括整體上市）、股權激勵及其他現代化治理體系將在行業內大范圍鋪開。
國企改革給行業注入新的生命力
從國外經驗來看，推行國企改革后大至整個經濟體系，小至企業，將出現脫胎換骨的變化。對于汽車行業而言，我們認為國企改革可以預期的正面效應包括：
1）實行混合所有制后，通過上市或其他渠道引入外部投資者，外部監督有助于降低公司各項費用，杜絕以往跑冒滴漏的現象。汽車行業中整車子行業的改進空間尤為突出，國企營銷、管理費用異常高的情況有望得到改觀。
2）民營企業活力融合國有企業資本實力，傳統汽車國企的自主創新能力和營銷思維將獲得激發，從而更加貼近市場的需求。
3）在治理機制理順之后，股權激勵推行后企業以盈利為導向的目標愈發清晰，管理層和員工的積極性得到調動，不論是獲取業績還是釋放業績的意愿均顯著上升。股權激勵在其他行業的國企改革中曾獲得普遍的成功，譬如格力電器(29.28, -0.40, -1.35%)在2005年推出股權激勵后，不論是公司的收入、凈利潤、業績的穩定性還是資本市場表現均在行業內首屈一指。
哪些公司最受益于國企改革？
三條主線篩選受益公司
在國企改革的浪潮沖，從推行整體上市、混合所有制、股權激勵等市場化激勵措施的可能性和時間順序，建議投資者從以下主線挖掘汽車行業國企改革投資機會：1）改革基因好的公司；2）負有改革（整體上市）承諾的公司；3）所在地區國企改革氛圍濃厚，改革更容易獲得成功的公司。
改革基因優良的標的
所謂基因好的公司，即此前曾經進行過類似的改革公司，已經積累了相當的改革經驗，最先推出成熟方案的可能性要大、受益程度要高。這類公司的代表主要是江淮汽車、上汽集團、長安汽車，其他公司包括廣東鴻圖、風帆股份、貴航股份等。
負有改革承諾的標的
十八大三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出了“積極發展混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，鼓勵非公有制企業參與國有企業改革”等國企改革政策方向。對于集團企業而言，整體上市是實現混合所有制的最重要的路徑。汽車行業的六大集團中僅有一汽集團和北汽集團尚未實現整體上市，二者未來推動整體上市的概率較大。
其中一汽轎車整體上市的方向最為確定，一汽整體上市過程中，建議投資者關注一汽轎車、一汽夏利的投資機會。
北汽集團整體上市的節奏尚難把握，建議投資者在信號更加明晰的時期關注北汽福田。
所在地區氛圍濃厚，利于改革推行的標的 國內國企改革先行地區主要為上海、廣東、安徽、重慶等。這些地方的當地國企實力雄厚，汽車行業國企改革在良好的氛圍下更容易踐行。因有經驗積累，改革突破的空間大、力度強，成功的概率也更高。汽車行業作為當地的名片，改革獲得當地政府支持的可能性較高。
符合這條主線的公司包括：安徽地區的江淮汽車、安凱汽車等；上海區域上汽集團、華域汽車等；廣東區域的廣汽集團、廣東鴻圖等；重慶區域的長安汽車、中國氣研等。
推薦標的：江淮汽車、上汽集團、一汽轎車、長安汽車、廣汽集團
綜合改革基因、是否具有改革承諾和公司所在地的國企改革氛圍，我們認為在國企改革中下列公司將最為受益：
1）優良的改革基因+企業所在地改革氛圍濃厚的龍頭標的：江淮汽車、上汽集團、長安汽車。
2）負有不可撤銷整體上市承諾的公司：一汽轎車。
3）所在地改革氛圍濃厚，亦是當地國企龍頭的上市公司：廣汽集團。
